Bài viết dưới đây được biên dịch từ bài báo trên Tech in Asia, là ý kiến của ông Chris Milliken - Luật sư thành viên tại văn phòng TP HCM của công ty luật Baker McKenzie.

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang liên tục lập những đỉnh kỷ lục mới. Theo số liệu từ quỹ đầu tư Dragon Capital, khối lượng giao dịch trung bình mỗi ngày hiện đã thường xuyên vượt mốc 1,5 tỷ USD. Tính từ đầu năm, chỉ số chứng khoán đã tăng 22% theo đồng nội tệ và 19% theo đồng USD.

Thế nhưng, đối với các công ty công nghệ trong nước đang ấp ủ ý định lên sàn, thị trường chứng khoán Việt Nam lại hiếm khi là lựa chọn hàng đầu.

Trong khi những nơi như Hong Kong đang chứng kiến làn sóng niêm yết của các công ty công nghệ, Việt Nam vẫn chỉ có một số ít. Trong tổng số 685 công ty niêm yết trên hai sàn chính là HOSE (TP HCM) và HNX (Hà Nội), chưa đến 5% được xem là công ty công nghệ.

Sự kiện startup tài chính tiêu dùng F88 sắp ra mắt trên sàn UPCoM (thị trường cho công ty đại chúng chưa niêm yết) nổi bật như một trường hợp ngoại lệ hiếm hoi.

Đằng sau sự sôi động của thị trường Việt Nam là một thực tế phũ phàng hơn: Hệ thống hiện tại chưa thực sự sẵn sàng cho việc niêm yết của các công ty công nghệ. Dù vậy, những đề xuất cải cách đã được đưa ra để lấp đầy khoảng trống này.

Rào cản nào đang ngáng đường các công ty công nghệ?

Sự kết hợp của các yêu cầu niêm yết lỗi thời, những quy định đặc thù và sự thiếu hiệu quả trong cấu trúc thị trường đang tiếp tục làm nản lòng chính những doanh nghiệp mà thị trường đang rất cần.

Ưu tiên lợi nhuận thay vì tiềm năng tăng trưởng

Theo quy định hiện hành, một công ty muốn niêm yết phải có lợi nhuận trước thuế trong hai năm liên tiếp và không có lỗ lũy kế. Đồng thời, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) phải đạt ít nhất 5%.

Đây là những yêu cầu rất khắt khe đối với các công ty công nghệ, vốn thường đặt mục tiêu tăng trưởng lên trên lợi nhuận trong giai đoạn đầu. Thực tế, nhiều gã khổng lồ công nghệ trên thế giới hiện nay đều chưa có lãi khi họ thực hiện IPO.

Đã có những ý tưởng về việc thành lập một sàn giao dịch riêng cho các doanh nghiệp đổi mới sáng tạo và tăng trưởng cao. Tuy nhiên, ở các thị trường nhỏ như Việt Nam, việc này tiềm ẩn nhiều rủi ro, đặc biệt là vấn đề thanh khoản. Có lẽ, nới lỏng các điều kiện niêm yết trên sàn chính sẽ là một giải pháp khả thi hơn.

Vướng rào cản về giới hạn sở hữu nước ngoài (FOL)

Việt Nam áp dụng giới hạn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài (FOL) cho cả công ty niêm yết và chưa niêm yết. Cách diễn giải có phần thận trọng trong một số lĩnh vực như bất động sản thậm chí còn khiến các công ty đã niêm yết phải chịu những yêu cầu ngặt nghèo hơn.

Mục đích chính của việc lên sàn là để huy động vốn, nên các quy định về FOL này lại có phần đi ngược lại mục tiêu đó. Nó cũng được cho là không hoàn toàn nhất quán với các nguyên tắc trong những hiệp định thương mại quan trọng mà Việt Nam đã ký kết.

Chính phủ nên xem xét cải cách cơ chế FOL, ví dụ như loại bỏ quyền của công ty niêm yết được tự áp một mức FOL thấp hơn mức trần pháp luật cho phép. Sự thay đổi này sẽ là một cú hích quan trọng cho mục tiêu nâng hạng thị trường của Việt Nam, mở ra cánh cửa đón một dòng vốn ngoại khổng lồ.

Lối thoát nào cho nhà đầu tư?

Bất kỳ nhà đầu tư nào muốn rót một lượng vốn lớn vào Việt Nam đều cần một sự đảm bảo rằng họ có thể thoái vốn một cách dễ dàng. Nhưng hiện tại, điều đó không hề đơn giản.

Nhiều thị trường có quy định hạn chế giao dịch để chống lại lợi thế không công bằng, nhưng Việt Nam còn đi xa hơn khi áp dụng biên độ giao dịch hàng ngày, giới hạn mức độ tăng giảm giá của một cổ phiếu trong phiên.

Nhiều nhà đầu tư nước ngoài chia sẻ rằng biên độ này khiến việc bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư chiến lược hoặc dài hạn trở nên quá khó khăn. Đây lại chính là những nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao để đồng hành lâu dài, và là đối tượng mà thị trường Việt Nam nên ra sức thu hút.

UPCoM: Lối đi tắt không như mơ

Về lý thuyết, UPCoM là một bước đệm lý tưởng giữa giai đoạn hoạt động tư nhân và niêm yết chính thức. Các yêu cầu trên UPCoM không quá khắt khe, giúp doanh nghiệp làm quen với thị trường trước khi tiến tới một đợt IPO thực thụ.

Nhưng trên thực tế, nhiều nhà đầu tư lại tỏ ra e ngại với UPCoM. Họ lo sợ rằng mức giá giao dịch trên sàn này sẽ vô tình định giá thấp công ty, gây bất lợi cho việc niêm yết trên các sàn lớn sau này.

Thêm vào đó, Việt Nam lại tách biệt hai quy trình chào bán công khai và niêm yết. Hầu hết các nhà đầu tư tổ chức sẽ không muốn bỏ tiền ra mà không nhận lại được cổ phiếu đã niêm yết, hoặc ít nhất là không có một lộ trình rõ ràng về thời điểm cổ phiếu sẽ chính thức được giao dịch.

Việt Nam cần làm gì để xoay chuyển tình thế?

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang có cả động lực và sức hút với nhà đầu tư, nhưng khung pháp lý lại chưa theo kịp chuẩn mực quốc tế. Để thu hút thêm vốn và các công ty công nghệ, Việt Nam cần phải tư duy lại toàn diện về quy trình chào bán, thoái vốn và cấu trúc quản trị.

Tư duy theo chuẩn mực toàn cầu

Một bước đi quan trọng là vận hành quy trình IPO giống như các thị trường phát triển. Điều này có nghĩa là cho phép quy trình chào bán và niêm yết diễn ra đồng thời, để nhà đầu tư có thể nhận được cổ phiếu ngay sau khi họ hoàn tất thanh toán.

Hơn nữa, thay vì chỉ dựa vào các quy định để bảo vệ nhà đầu tư, thị trường cần đặt nhiều trách nhiệm hơn cho các định chế tài chính (như ngân hàng đầu tư) trong việc đảm bảo các quy trình niêm yết được thực hiện một cách minh bạch và chuyên nghiệp.

Soạn lại "luật chơi" cho ngành công nghệ

Nhiều công ty công nghệ trên thế giới áp dụng cấu trúc cổ phiếu hai tầng (dual-class shares) để các nhà sáng lập giữ được quyền kiểm soát công ty. Cấu trúc này hiện chưa được phép tại Việt Nam, nơi chính sách "một cổ phiếu - một quyền biểu quyết" vẫn đang được áp dụng.

Hạn chế này có thể làm nản lòng các công ty công nghệ muốn niêm yết trong nước. Trong khi đó, các thị trường khác như Anh Quốc gần đây đã nới lỏng và đơn giản hóa quy định về cấu trúc này. Việc cho phép cổ phiếu hai tầng sẽ là một tín hiệu tích cực và mạnh mẽ đối với các nhà sáng lập và nhà đầu tư công nghệ tại Việt Nam.

Những lựa chọn hạn chế

Dù niêm yết trong nước đã khó, việc "xuất ngoại" cũng chẳng hề dễ dàng. Doanh nghiệp sẽ phải thành lập một pháp nhân ở nước ngoài và đối mặt với vô số vấn đề phức tạp, trong đó có chính sách cổ phiếu cho nhân viên (ESOP). Nhiều nhân viên chủ chốt là người Việt Nam và sẽ gặp rào cản pháp lý khi nắm giữ cổ phiếu ở nước ngoài.

Vì vậy, dù các thị trường lớn như Mỹ, Anh, hay Hong Kong có hệ sinh thái vốn dồi dào hơn, chúng cũng đi kèm với những yêu cầu rất khắt khe.

Đây là lý do tại sao việc cải cách quy trình niêm yết trong nước lại cấp thiết đến vậy. Nếu không, ngày càng nhiều startup sẽ phải chọn con đường "ra biển lớn" đầy chông gai, và Việt Nam có nguy cơ đánh mất những câu chuyện thành công được vun trồng trên chính sân nhà.

Liệu làn gió thay đổi có đang đến?

Việt Nam đang đứng trước một ngã rẽ quan trọng, với những nỗ lực cải cách hành chính mạnh mẽ và tham vọng xây dựng các trung tâm tài chính quốc tế tại TP HCM và Đà Nẵng.

Thị trường chứng khoán đã có những bước tiến ban đầu như nâng cấp hệ thống giao dịch và gỡ bỏ yêu cầu ký quỹ trước đối với nhà đầu tư nước ngoài. Đây là những nền tảng để tiến tới các cải cách sâu rộng hơn, như ban hành quy định rõ ràng về thâu tóm và sáp nhập hay nâng cao tiêu chuẩn công bố thông tin.

Kế hoạch hợp nhất hai sàn chứng khoán Hà Nội và TP HCM sẽ là một cơ hội vàng để thiết lập lại các khuôn khổ đã cũ, xây dựng một thị trường thống nhất, hiện đại và tiệm cận với các chuẩn mực quốc tế.

Điều này không chỉ giúp Việt Nam thu hút thêm vốn đầu tư toàn cầu, mà còn có thể thực sự biến thị trường chứng khoán trở thành ngôi nhà lý tưởng cho thế hệ những nhà vô địch công nghệ tiếp theo của đất nước.